长江证券 李冒余 周金涛 .VCY|KZ  
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　　2008年四季度可能出现实际GDP的低点，而2009年一季度就将出现实际GDP的回升；另一方面，M1的过快下滑带来的持续降息，也有可能在一定阶段内引发M1的回升。因此，对于11月份而言，虽然前期外围经济波动带来市场大幅下滑，但在实际GDP见底预期逐步明朗的前提下，大盘也形成了中级反弹的重要契机。 E4L?4>V@\  
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　　GDP与股市“双底” D&"D[|@  
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　　从日本股市历史走势看，PPI见顶回落的时间在1974年的2月份，但是在进口商品价格指数引导下回落速度较慢，因此一直到1974年三季度与四季度之间，GDP缩减指数才出现真正意义的回落，与此同时实际GDP见底回升。值得关注的是，与此同时，日经225指数也在1974年10月份见到第一个底部。  ch8a  
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　　之后，伴随着日本通货膨胀的持续回落，即GDP缩减指数的持续回落，实际GDP持续出现反弹，但是名义GDP却一路下行，并在1975年三季度与四季度之间出现名义GDP的低点，与此同时，资本市场也在1975年的9月份出现第二个底部，形成“双底”。 qcS.=Cj?)  
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　　事实上，日本的第二个低点也是全行业利润总值的低点，这与名义GDP低点是符合的。这一方面是由于企业需求恢复需要调整周期，更重要的原因在于由于名义增速会伴随着缩减指数下滑而下滑，因此企业盈利可能会出现名义利润减少和实际利润增加的相反变化，即企业利润的账面数值减少和实际购买力增加。那么，换一个方向看，这意味着下期维持企业经营的现金流和成本都将减少，从这个角度看，也符合我们对于通胀下滑后企业成本下降和经营转好的预期判断，也是第二个低点要高于第一个低点的重要原因。 6 Rl[M+Q  
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　　实际GDP加速见底 <X:JMj+  
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　　从日本的经验看，实际GDP在PPI见顶约两个季度后见底，但是具体到中国目前的情况而言，这一周期则有可能缩减。 OT%E|) 6'  
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　　日本PPI见顶回落的时间在1974年的2月份，但是由于当时世界油价尚在高位徘徊，因此日本PPI在进口商品价格指数引导下回落速度较慢，CPI也处于缓慢下跌通道中，直接导致一直到1974年三季度与四季度之间，GDP缩减指数才出现真正意义的回落，与此同时实际GDP见底回升，并同时伴随着日经225指数也在1974年10月份见到第一个底部。 YQn<CjZ8af  
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　　但是，目前中国的情况则可能有所不同。中国是在油价大幅下跌之后出现PPI回落的，因此缩减指数回落速度应该会快于当时的日本。实际上，从中国的原材料购进价格指数先于PPI出现回落也可以加以佐证。从这个角度讲，中国的实际GDP见底与PPI见顶之间的时间间隔应该会远远短于70年代的日本。 u4C9ZYN  
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　　考虑到在实际GDP见底的过程中，名义GDP的增速相对保持稳定，那么实际GDP见底的过程即取决于通胀回落的程度和速度。从四季度的预期来看，如果不出现大的冲击性因素，PPI伴随原油的继续回落毋庸置疑，而CPI在基数效应的影响下明年一季度将在2%以下徘徊，那么明年一季度的缩减指数回落幅度应该大于今年四季度，这也就意味着实际GDP在今年四季度见底的可能性相当之高。 OG/b5U
 
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M1是重要观察指标 R@uA4Al  
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　　我们发现，日本在通胀回落后的狭义货币供给量M1与日经225指数之间的关联度相当紧密。1974年10月第一个底部之后，伴随着实际GDP的增长，日经225指数确实出现了反弹。但随着1975年4月M1增速开始出现低于10%的情况后，日经225指数开始在高位徘徊，虽然日本央行在4月、6月、8月、10月共计下调基准利率2个百分点，但是除个别月份外，M1的增速依然在10%以下，从而导致日经225指数1975年9月下滑至第二个底部，而底部出现的时候也是M1与M2之间剪刀差最大的时候。一直到1975年10月M1重新增长至12%以上并随后持续保持在10%以上，才导致日经指数成功走出第二个底部。 +2tFX  
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　　因此，观察M1的变化或许是判断第二个底部的最好依据，即第一个底部出现后出现持续性的M1增速放缓则有可能触发市场反弹的结束，直到货币政策和投资回报率提高导致M1增速上升，才导致资本市场第二个底部的结束。 a~R.">>$  
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　　可以理解的是，定期存款的增长速度加快说明企业和个人的盈利预期下降，多余的资金开始从实体经济循环中沉淀下来，货币的流通速度开始放慢，经济景气下降。而M1增加的同时，即使在实体经济容纳程度有限的情况下，依然能够进入资本市场带动资本市场的上升。而更为重要的原因在于，伴随着微观主体名义利润率下降，以及基准利率相应的一再下调，M1实际上反映了经济体对于投资回报率与借贷成本之间的均衡关系。因此，有理由把M1作为经济周期波动从而导致资本市场变化的观测指标。 <H#0pFB  
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　　从这一点看，实际上我们也可以对中国上一轮周期分析中得出。除1999年四季度突然出现的名义GDP大幅下滑外，名义GDP在1998年二季度左右见底，M1也相应下滑至10%左右，虽然央行在1998年至1999年进行了接近3个百分点降幅的降息操作，但是上证指数一直维持在底部区间内波动，并且最低点处依然是M1与M2剪刀差最大的时期。一直到1999年2月，M1明显反弹至14%左右，并且逐步赶上M2增幅，上证指数也随之走出底部。 p,f$9t4  
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　　综上所述，我们认为，名义GDP的持续下滑将导致资本市场的第二个底部出现，这主要是由无风险投资回报率和企业名义利润数值双下降导致的。由于这个底部与货币息息相关，因此我们认为名义GDP底部与M1增速搭配将会是判断资本市场底部的重要特征，即名义GDP下滑伴随M1下滑将会使市场出现底部；而名义GDP回升尚需搭配M1出现明显反弹，才能走出资本市场的第二个底部。 s1sn,?  
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